La ripresa economica necessita della creazione di un circolo virtuoso tra risparmio
privato e finanziamento delle
imprese e delle opere pubbliche con orizzonte temporale
di lungo periodo.
E`
questo l’auspicio che proviene dalla Commissione europea e dalle diverse Autorita `
di vigilanza sia europee che
nazionali, dalla Banca d’Italia, alla Consob, alla Covip,
con l’intento di migliorare e
diversificare il sistema dell’intermediazione finanziaria.
Il contenimento della spesa
pubblica e le misure adottate
dalle banche per ripristinare
requisiti di solidita ` patrimoniale adeguati hanno ridotto
le tradizionali fonti di finanziamento degli investimenti
di lungo periodo. In questa
categoria rientrano sia asset
reali (come le infrastrutture
energetiche, le reti di trasporto e di telecomunicazione, gli
insediamenti edilizi abitativi
e le tecnologie eco-compatibili), sia attivita` immateriali
di supporto all’innovazione
e alla competitivita`(come l’istruzione e le attivita`di ricerca e sviluppo), sia il sostegno
finanziario alle aziende. Il rilancio di questi investimenti
potrebbe rappresentare uno
degli stimoli piu` rilevanti
per invertire l’attuale fase negativa del ciclo economico.
D’altronde, anche la celeberrima crisi del ‘‘29, meglio
nota come Grande Depressione, fu superata soprattutto
grazie al contributo delle
grandi opere pubbliche, per
impulso del pensiero keinesiano, con la creazione - in
Italia - dell’Istituto per la ricostruzione industriale, frutto
delle sapienti intuizioni di
Alberto Beneduce e Donato
Menichella.
Mutatis mutandis, in periodo
di elevati debiti pubblici qual
e`quello attuale, si intende favorire un miglioramento della capacita ` produttiva dell’economia, attraverso un piu`
efficiente sistema finanziario,
come osserva la Commissione europea nella presentazione dello specifico Libro Verde.
Per sopperire al gap di risorse finanziarie, il tentativo e`
quello di allargare la platea
dei potenziali finanziatori,
contemperando l’esigenza di
sicurezza del risparmio con
le elevate potenzialita ` in termini di redditivita` attesa nel
medio - lungo periodo.
Ricchezza privata
in Italia
Nella fattispecie italiana, il
risparmio da parte delle famiglie e` particolarmente consistente: dal recente Osservatorio UniCredit - Pioneer emerge come nel 2012 la ricchezza netta delle famiglie italiane era pari a ben 8 volte il
reddito disponibile, il dato
piu` elevato in assoluto rispetto ai cinque Paesi considerati
nello studio, caratterizzati da
valori tra 7-7,5 volte (nel caso di Francia, Regno Unito e
Giappone) e circa 5,5 volte il
reddito (per Germania e Stati
Uniti).
Il risultato dipende, ovviamente, dall’entita` e dall’andamento del denominatore,
che porta ad inflazionare la
ricchezza di quei Paesi in
cui le famiglie sono caratterizzate da redditi bassi e/o
in discesa, come nel caso dell’Italia, ma conferma l’esistenza di uno stock consistente rispetto alle attuali capacita` di reddito delle famiglie.
Come ha recentemente osservato la Consob in una specifica audizione parlamentare,
l’Italia possiede uno dei piu `
elevati livelli di risparmio
tra i paesi industrializzati,
ma queste risorse sono spesso investite in depositi bancari o in titoli di Stato e non
vengono sufficientemente
veicolate alle imprese. Si determina cioe ` un effetto di
spiazzamento nei confronti
di altre forme di investimento
(crowding out).
E`
infatti predominante la
componente liquida e obbligazionaria, che rappresenta
il 51% del portafoglio delle
famiglie italiane che, unita
ad investimenti in assicurazioni di tipo tradizionale e
fondi comuni, anch’essi investiti per buona parte in
comparti a basso rischio,
hanno contribuito in passato
a contenere la volatilita` dei
rendimenti, aiutando a preservare lo stock di ricchezza
anche in situazioni di turbo-295 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
lenza dei mercati e permettendo di realizzare un rendimento medio del 4% nel periodo 1996 - 2012.
Restano bassi, invece, gli investimenti in fondi comuni e
soprattutto in fondi pensione
che, con la graduale normalizzazione dei mercati, meglio di altri strumenti potrebbero guardare al lungo periodo e al di fuori dei confini
nazionali offrendo la possibilita ` di contenere il rischio
sfruttando i benefici della diversificazione.
L’Osservatorio UniCredit -Pioneer ha poi analizzato la
qualita` dei portafogli delle
famiglie, mettendo a confronto il rendimento storicamente osservato tra il 1996
e il 2012 delle attivita` finanziarie con quello realizzato
dai fondi venduti in Europa,
per specifiche classi di investimento.
Dal raffronto si evidenzia, innanzitutto, la bassa combinazione di rischio e rendimento
dei portafogli nel nostro Paese. Ad eccezione di Stati
Uniti, Regno Unito e Portogallo, per il resto dei Paesi
la volatilita ` delle attivita` finanziarie e` rimasta sotto la
soglia del 5%, a meta` tra un
fondo monetario e uno obbligazionario europeo. Il rendimento complessivo delle attivita` finanziarie appare del resto in molti casi, Italia compresa, inadeguato rispetto al
rischio storicamente sopportato.
E`
importante, dunque, prosegue lo studio, che le famiglie
italiane facciano delle scelte
allocative tali da migliorare
l’efficienza complessiva dei
loro portafogli, ricercando la
massimizzazione del rendimento per dato livello di rischio preso ad obiettivo.
Una gestione efficiente della
ricchezza puo ` dare infatti un
contributo fondamentale per
stabilizzare ed integrare i
redditi delle famiglie: in un
contesto di ripresa, una maggiore esposizione a quelle attivita `legate al ciclo economico, se opportunamente diversificate anche mediante soluzioni gestite da investitori
professionali, permetterebbe
alle famiglie da un lato di ottenere un rendimento piu `
adeguato in un’ottica di medio - lungo periodo e dall’altro potrebbe contribuire a finanziare la crescita stessa,
veicolando risorse preziose
verso il tessuto imprenditoriale nazionale.
Altro elemento degno di riflessione e ` rappresentato poi
da un atteggiamento psicologicamente favorevole da parte del risparmiatore nei confronti dell’investimento al
mondo produttivo. Attingendo all’indagine Acri - Ipsos
- elaborata in occasione dell’89
a
Giornata nazionale del
risparmio - il 61% degli italiani ritiene che il risparmio
sia fondamentale per dare la
possibilita` alle imprese di assumere (nel 2011 lo riteneva
fondamentale solo il 36%
dei rispondenti), il 46% lo ritiene fondamentale per dare
alle imprese la possibilita` di
investire in ricerca e innovazione (33% nel 2011), il
42% lo ritiene fondamentale
per finanziare le imprese in
generale (24% nel 2011). Negli anni e` cresciuta poi fortemente la richiesta degli italiani affinche´ il proprio risparmio sia impiegato nello sviluppo del Paese: e ` infatti volonta ` del 41% contro il 28%
del 2009.
Struttura
del sistema
finanziario italiano
E`
molto interessante analizzare la fotografia del sistema
finanziario italiano fornita
dalla Consob.
Il nostro Paese si caratterizza
storicamente per il ruolo centrale delle banche quale canale di reperimento e distribuzione delle risorse all’interno
del sistema economico. Le
motivazioni addotte sono di
carattere strutturale: il sistema produttivo e` frammentato
in un numero elevatissimo di
piccole e medie imprese, che
non sono in grado di affrontare i costi fissi legati alla
quotazione e, al contempo,
sono restie a sottoporsi al
piu` intenso scrutinio del mercato richiesto dall’ingresso in
Borsa. Infatti le Pmi, che costituiscono la parte preponderante del tessuto produttivo del nostro Paese (quasi
l’80%), continuano a rappresentare solo una percentuale
ridotta (meno del 20%) delle
societa` quotate, risultando
fortemente sottorappresentate in Borsa rispetto al loro
ruolo nell’economia.
I dati riferiti al 2012 mostrano inoltre come la crisi finanziaria continui a rallentare lo
sviluppo del mercato azionario domestico.
Altro significativo gap e` rappresentato poi dal ruolo ancora estremamente limitato
degli investitori istituzionali
domestici il cui peso sulla capitalizzazione delle societa`
italiane quotate e ` inferiore
all’8%, mentre e` del 30%
nel Regno Unito. L’aggregato dei fondi pensione e delle
assicurazioni italiane e` pari
al 4%, contro il 12% del Regno Unito; solo l’1% del totale del patrimonio gestito
dai fondi comuni d’investimento italiani aperti e`raccolto da fondi azionari con specializzazione Italia, con un
peso pari a poco piu` dell’1%
della capitalizzazione totale
del nostro mercato azionario.
Mancano poi investitori specializzati in investimenti nel
capitale di rischio, che dovrebbero sostenere le societa`
nelle delicate fasi di crescita
e quotazione.
Si registra inoltre l’assenza di
fondi comuni d’investimento
296 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
italiani specializzati in Pmi
italiane quotate, infatti, sono
oggi solo 5, con circa 180
milioni di euro di assets complessivi. In Paesi quali Francia e Regno Unito questi veicoli sono 10 volte piu` numerosi. Il mancato supporto di
un’adeguata domanda istituzionale puo` comportare, in
particolare con riferimento
alle Pmi, il rischio sia di
prezzi non rispondenti al reale valore della societa ` in fase
di Ipo, sia di un limitato livello di liquidita` dei titoli
sul mercato secondario, con
conseguente volatilita` dei
corsi.
Per avere un quadro piu`completo e` importante poi evidenziare come, nonostante
la sua riconosciuta solidita `,
il sistema bancario italiano
ha subito pesanti ripercussioni dalla crisi del debito sovrano e dall’andamento sfavorevole della congiuntura
economica. La redditivita`
delle banche italiane, storicamente inferiore rispetto a
quella registrata dalle principali banche europee, si e` infatti ulteriormente ridotta e
la qualita ` degli attivi ha mostrato un significativo deterioramento.
L’adeguatezza patrimoniale
invece e ` notevolmente migliorata per le maggiori banche di tutti i principali paesi
europei, ad eccezione di
quelle spagnole, per le quali
si e` registrata una sostanziale
stabilita`. Tale dinamica e ` stata indotta principalmente dai
piu` stringenti requisiti di vigilanza prudenziale introdotti
da Basilea 3, a cui le banche
si sono andate adeguando ancor prima dell’effettiva entrata in vigore, e da alcune misure di rafforzamento patrimoniale adottate in seguito
all’acuirsi della crisi del debito sovrano al fine di ristabilire la fiducia dei mercati verso il sistema bancario europeo.
Sul fronte della disponibilita`
di credito alle imprese si registra poi una perdurante rigidita`, sia nelle condizioni
di accesso sia nei volumi.
La situazione e` ancora piu`
critica per il fitto tessuto di
Pmi per cui si registrano veri
e propri fenomeni di razionamento.
Il deterioramento del quadro
macroeconomico innescato
prima dalla crisi finanziaria
internazionale e poi dalla crisi dei debiti sovrani ha poi
inciso negativamente sulla situazione finanziaria delle imprese determinando a sua
volta un progressivo deterioramento della qualita ` del credito bancario.
Possibile ruolo
dei fondi pensione
Come osserva la stessa Covip, i fondi pensione non sono soltanto un pilastro del sistema previdenziale, ma -con la forza dei loro patrimonio - possono rappresentare
anche una componente importante del sistema finanziario in considerazione di futuribili consistenti masse critiche.
In prospettiva, diventa allora
sempre piu ` importante il contributo in termini di risorse
finanziarie che essi possono
apportare allo sviluppo economico potendo intervenire,
cosı` come auspicato dalla
medesima Autorita` di vigilanza, nel finanziamento delle infrastrutture, dei piani di
sviluppo regionali, degli investimenti ad alto contenuto
tecnologico.
Oltre a poter essere un motore dello sviluppo economico,
i fondi pensione possono costituire anche un fattore di
stabilizzazione dei mercati finanziari e possono farsi paladini degli interessi dei piccoli
azionisti in qualita` di attori
della corporate governance
delle societa`in cui investono.
Un ulteriore ambito di intervento auspicato e` quello dell’investimento nelle piccole e
medie imprese.
Giova pero` rammentare brevemente quali siano attualmente, per i fondi pensione
negoziali e quelli aperti, i limiti e le modalita` di investimento delle risorse, i criteri
di ripartizione dei rischi e le
regole in materia di conflitti
di interesse definiti sia dal
decreto n. 252/2005 sia dai
decreti del Ministero dell’economia n. 703/1996 (in corso di revisione) e n. 673/
1996.
I principi delineati sono quelli di una sana e prudente gestione, di una oculata diversificazione degli investimenti
correlata alla diversificazione
del rischio, di un contenimento dei costi relativi alla
compravendita dei titoli, alla
gestione e al funzionamento
del fondo con l’obiettivo di
massimizzare i rendimenti
netti.
Si afferma poi il principio
della verificabilita`dei risultati ottenuti anche tramite l’adozione di parametri oggettivi e confrontabili (benchmark) al fine di consentire
una reale comparabilita` dei
risultati ottenuti dai diversi
gestori.
Andando piu` nello specifico
alle previsioni sui limiti di investimento, per quel che riguarda i fondi pensione su
base collettiva, si dispone
che possono investire in
azioni emesse da una stessa
societa` per un valore non superiore al 5% del valore nominale complessivo di tutte
le azioni emesse dalla societa `
medesima se quotata o al
10% se non quotata e comunque non devono detenere un ammontare tale di azioni da determinare il controllo
sulla societa` emittente. L’organismo previdenziale non
puo` investire poi piu ` del
20% delle proprie risorse in
297 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
azioni delle aziende tenute
per contratto a contribuire al
fondo stesso; tale limite e `
elevato ad un massimo complessivo del 30% nel caso di
fondi di categoria ai quali
partecipano piu` aziende.
Inoltre, fermi restando i limiti
di cui sopra, i fondi pensione
aventi come destinatari i lavoratori di una determinata
impresa non possono investire le proprie disponibilita ` in
strumenti finanziari emessi
dalla predetta impresa o, allorche ´ l’impresa appartenga
ad un gruppo, dalle aziende
appartenenti a tale gruppo in
misura complessivamente superiore rispettivamente al 5%
e al 10% del patrimonio del
fondo. Gli investimenti in
azioni di societa` immobiliari
possono anche superare i limiti sopra fissati e quelli in
fondi comuni di investimento
mobiliari chiusi o immobiliari chiusi non possono superare il 20% del patrimonio del
fondo pensione e comunque
non possono eccedere il
25% del patrimonio dei fondi
chiusi in cui il fondo complementare ha investito. Viene
fissato nella misura del 20
% il limite massimo di liquidita` detenibile, in maniera tale da garantire sia l’efficienza
nella gestione che le esigenze
anche future di disporre di
somme non investite per la
liquidazione delle posizioni
ed il pagamento degli oneri
derivanti dalla gestione sia finanziaria che amministrativa
del fondo.
Fondi pensione
e minibond
Uno degli strumenti a cui si
guarda con maggiore attenzione e` quello dei minibond
adottati con l’emanazione
del decreto legge 22 giugno
2012, n. 83, cosiddetto Decreto Sviluppo.
Tale intervento legislativo ha
ampliato gli strumenti di ricorso al mercato del debito
per le societa`non quotate, anche di media e piccola dimensione (ad esclusione delle micro imprese). Il provvedimento ha esteso la possibilita ` di
emettere strumenti di debito
a breve termine (cambiali finanziarie) e a medio lungo
termine (minibond), con il
supporto di ‘‘sponsor’’ che
assistono gli emittenti e fungono da market maker garantendo la liquidita ` dei titoli.
Il provvedimento citato ha
tra l’altro allineato il regime
fiscale delle obbligazioni e
dei titoli similari emessi da
societa` non quotate a quello
piu` favorevole delle societa `
quotate.
In attesa di valutare la reale
efficacia di questo intervento
(quando i dati saranno disponibili), la Consob stima che
le emissioni di minibond potrebbero raggiungere i 20 -30 miliardi di euro e interessare una platea di circa 4 mila aziende.
Di notevole interesse anche i
profili fiscali con riferimento
particolare alla deducibilita`
degli interessi passivi (ove i
titoli siano quotati su mercati
regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione,
mercato ExtramotPRO di
Borsa italiana) e dei costi di
emissione e all’esenzione
della ritenuta alla fonte sui
proventi corrisposti rispetto
a titoli negoziati su mercati
o sistemi di Stati Ue/Paesi
della White List.
Sono poi in corso di adozione da parte del legislatore
(Decreto Destinazione Italia)
interventi mirati a rimodulare
in senso agevolativo la fiscalita `indiretta sui finanziamenti garantiti (emissione di minibond secured, ossia supportati da forme di garanzia
reale) e facilitare ulteriormente e far decollare l’utilizzo degli strumenti di cui al
D.L. Sviluppo mediante la rivitalizzazione delle cartolarizzazioni, la possibilita ` di
utilizzo dei titoli di debito a
copertura delle riserve tecniche delle assicurazioni e a
garanzia di obbligazioni bancarie (covered bonds).
Va sottolineato come Assoprevidenza e Febaf abbiano
recentemente auspicato che
«il nuovo regolamento in
corso di predisposizione che
a breve dovrebbe sostituire
il decreto ministeriale 703/
1996 che regola i limiti agli
investimenti e i conflitti d’interesse per i fondi pensione
accordi ampie opportunita` ai
minibond per consentire alle
forme di previdenza complementare un piu` ampio spettro
di investimenti in grado di
produrre ricadute economiche positive sul sistema delle
Pmi, mantenendo e sottolineando l’obbligo di sicurezza
degli investimenti previdenziali imprescindibili da ogni
scelta».
Molto interessante dal punto
di vista concreto la recente
iniziativa posta in essere dal
fondo pensione territoriale
Laborfonds. In Trentino Alto
Adige si e` infatti proceduto
alla definizione di un progetto di investimenti locali che,
attraverso l’investimento in
quote di un fondo comune
di investimento mobiliare
chiuso (denominato Fondo
Strategico), multicomparto,
a classi di quote, riservato
ad operatori qualificati, investira` prevalentemente in: private debt (obbligazioni
emesse da imprese/enti locali) anche in forma di minibond, cambiali finanziarie e
project bond, cartolarizzazioni ma solo nella tranche senior, export credit notes,
con una politica di investimento focalizzata sul territorio e sulle sue imprese. La
Giunta della Regione Trentino Alto Adige ha promosso
un progetto finalizzato al sostegno di investimenti strategici per lo sviluppo del terri-298 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
torio regionale anche attraverso iniziative promosse in
collaborazione con altri enti
pubblici, societa` da essi controllate, fondi pensione territoriali, soggetti autorizzati all’esercizio del credito e altri
soggetti istituzionali. In tale
contesto le Province di Trento e Bolzano hanno deliberato di partecipare al Fondo
Strategico mediante investimenti nelle quote del fondo
stesso per un controvalore
complessivo di euro 150 milioni. Tutto cio ` sara` realizzato con un Fondo comune di
investimento mobiliare chiuso riservato, multicomparto
(comparto Trento e comparto
Bolzano), a classi di quote:
1)Classe A: quote riservate
ai Fondi Pensione convenzionati con la Regione Trentino Alto Adige (fra i quali
il principale e ` Laborfonds)
2)Classe B: quote riservate
alle Province di Trento e
Bolzano, alla Regione Trentino Alto Adige e loro enti
controllati
3)Classe C: quote riservate
agli altri Investitori qualificati
La cosa piu` significativa e`
che Laborfonds, fin da subito, ha posto come condizione
per l’investimento la garanzia nei confronti dei propri
aderenti e quindi in sede di
liquidazione finale del Fondo
sono previste forme di garanzia di restituzione del capitale sottoscritto e versato a carico dei sottoscrittori della
quota B e a favore della quota A, e quindi di Laborfonds.
L’obiettivo e` quello di riportare al territorio ed alle sue
imprese, anche in ragione
del fatto che e`un fondo territoriale, parte della liquidita `
raccolta dalle stesse attraverso un canale di finanziamento complementare a quello
bancario. Non quindi un progetto ‘‘salva imprese’’ ma un
progetto che, come ha avuto
modo di esplicitare recentemente il Direttore Generale
di Laborfonds Giorgio Valzolgher, ha il fine di risponderein primis agli interessi
degli aderenti e di creare i
presupposti per infondere
una spinta propulsiva rispetto
a realta` sane e capaci, che a
loro volta possano diventare
volano di ulteriore crescita e
sviluppo del sistema economico locale. A tale scopo si
e` adeguato lo Statuto nei primi mesi del 2013, al fine di
effettuare un investimento diretto nel Fondo Strategico da
parte dei quotisti della Classe
B, investendo nel limite del
25% del patrimonio ed in
ogni caso fino ad un massimo di 125 milioni di euro
in valore assoluto.
Fondi pensione
e private equity
Altro profilo da analizzare e`
poi rappresentato da un’ancora sostanziale timidezza,
se non diffidenza, da parte
degli investitori italiani a impiegare le proprie risorse nel
private equity.
Dall’ultima indagine annuale
sugli investimenti istituzionali nel private equity condotta da Aifi, in collaborazione con Febaf (associazione
che riunisce Abi, Ania, Assogestioni e Aifi) e Mefop,
emergeva infatti che gli investimenti in private equity da
parte di Fondazioni bancarie
e enti previdenziali private
ammontavano a 2.475 miliardi, il 2,4% delle attivita` contabili. In base alla ricerca,
meno della meta` delle fondazioni di origine bancaria hanno in essere investimenti in
private equity: il totale impegnato, pari a 1,6 miliardi,
corrisponde al 3% degli attivi
contabili. Per gli enti previdenziali la quota e` ancora inferiore, cioe ` l’1,7%, corrispondente a 842 milioni: su
21 enti presenti in Italia solo
il 52% ha il private equity
come asset class a cui destinare parte dei propri mezzi
finanziari.
Allargando poi lo sguardo,
grazie alla collaborazione di
Mefop e Ania, a fondi pensione e compagnie assicurative, il quadro non e` piu` incoraggiante: tra i primi emerge
infatti che investono meno
della media del campione
analizzato (-49%), mentre le
assicurazioni allocano risorse
per meno del 10% della raccolta del settore, percentuale
inferiore rispetto a quella
francese (+16%).
Eppure il private equity potrebbe costituire una profittevole asset class. Come si e`
avuto modo di evidenziare
in un recente convegno organizzato dal Mefop, l’attivita`
di investimento istituzionale
in capitale di rischio, propria
del settore del private equity,
rappresenta un motore di sviluppo sia quando e `rivolta nei
confronti di aziende in fase
di avvio, sia se riferita a situazioni tanto di crescita,
quanto di riorganizzazione.
Numerosi studi dimostrano
poi che le imprese partecipate dagli operatori crescono in
termini di numero di dipendenti e fatturato a tassi superiori rispetto sia all’economia
italiana, sia a un campione di
imprese comparabili.
Ulteriori spunti di riflessione
sono poi rappresentati dalla
constatazione empirica secondo cui l’investimento in
private equity, nel decennio
2002 - 2012, ha storicamente
generato ritorni positivi e superiori rispetto alle principali
asset class tradizionali (azioni, obbligazioni). Analizzando infatti una serie storica
piuttosto lunga si nota che
l’evoluzione dei rendimenti
e` correlata all’andamento
del ciclo economico ed e` invece molto meno correlato rispetto al mercato azionario;
piu` nello specifico si e` profilata una elevata variabilita `
delle distribuzioni dei rendi-299 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
menti. Fatta eccezione degli
anni di maggiori tensioni sui
mercati (2008 - 2009) e` significativa e relativamente
costante poi la percentuale
di operazioni dismesse con
tasso interno di rendimento
superiore al 10%. Rendimenti superiori al 20% sono molto frequenti negli anni compresi tra il 2004 ed il 2008
e negli anni in cui il contesto
economico era favorevole
(Ipo, leverage, multipli di acquisizione elevati) si sono registrati numerosi casi di successo con tasso di rendimento superiore al 100% e talvolta anche al 500%.
Fondi pensione
e infrastrutture
Di grande interesse anche
l’evoluzione del mercato infrastrutturale italiano. Il nostro Paese e` caratterizzato infatti da un deficit infrastrutturale crescente rispetto alle dinamiche degli altri Stati europei con una scarsita ` di finanziamenti a lungo periodo
e conseguente maggior impiego di equity (minore leva
finanziaria) e necessita ` di
sviluppare progetti con base
PPP (Partenariato Pubblico
Privato) in relazione alla
scarsa disponibilita` del pubblico ad investire direttamente.
Le stime del fabbisogno italiano per le infrastrutture ammontano a circa 340 miliardi
di euro, principalmente legati
allo sviluppo ambientale (termovalorizzatori, rete idrica),
energia (efficientamento, reti,
fonti rinnovabili), telecomunicazioni e trasporti (Ten-T,
rete stradale e ferroviaria, aeroporti).
Oltre al fabbisogno per grandi infrastrutture strategiche,
esiste poi un fabbisogno importante anche per progetti
di minori dimensioni (scuole,
ospedali, cimiteri, carceri)
per i quali risulta piu` difficile
calcolare lo spessore del mercato.
Ma quali possono essere gli
strumenti utilizzabili per investire nel mercato delle infrastrutture? Qualche interessante esempio proviene dall’estero.
La prima via e`quella dei project bonds, emissione obbligazionaria finalizzate alla
realizzazione di un progetto
la cui remunerazione ed il
rimborso dipendono dai flussi finanziari che il piano di
investimento e `in grado di assicurare. La nuova asset class
rientra nell’ambito dell’European 2020 Project Bond Initiative, annunciato nel giugno 2012. La decisione ha
fatto seguito al pacchetto di
proposte della Commissione
europea e all’accordo tra il
Parlamento europeo e il Consiglio europeo nel maggio
dello stesso anno. Nella fase
pilota, avviata lo scorso novembre, sono stati previsti
stanziamenti per 4 miliardi
di euro per i primi due anni
nei settori trasporti, energia
e comunicazione.
E` stato ora emesso il primo
project bond garantito dalla
Bei in Spagna, con durata di
21 anni e mezzo, da parte
dell’iberica Watercraft Capital che utilizzera ` i fondi per
la costruzione di un gas storage della controllata Castor,
che funge da societa`progetto
(si tratta di un sito di stoccaggio di gas costruito in una riserva esaurita di petrolio al
largo delle coste di Vinaroz
in Spagna).
Altro veicolo finanziario
elettivo e` rappresentato poi
dai fondi pensione, in considerazione in primo luogo di
un orizzonte temporale di
medio - lungo periodo e cash
flow stabili e prevedibili,
spesso correlati all’inflazione.
Si prospetta poi la possibilita`
di un’efficace diversificazione per settore e per profilo
di rischio (mercato, volumi,
etc.), associato ad adeguati
rendimenti e ad una minore
correlazione al ciclo economico di medio periodo.
Vanno pero` prestate le opportune cautele che la Commissione europea individua
nella gestione del rischio e
nella regolamentazione in
materia di requisiti di solvibilita `.
Con riferimento al primo
punto, la Commissione auspica un potenziamento della
funzione di risk management
(l’istituzione della funzione
finanza, in Italia, si muove
in questa direzione). L’Ue
suggerisce che il ricorso a
forme consortili per la realizzazione degli investimenti di
lungo periodo, anche a livello europeo, potrebbe rappresentare una soluzione vantaggiosa, soprattutto per
quanto concerne il profilo
dei costi.
Sui requisiti di solvibilita` si
sottolinea, invece, la necessita ` che nella futura direttiva
Iorp, attualmente in fase di
revisione, siano presenti adeguati margini di flessibilita`
per consentire l’allocazione
in investimenti di lungo periodo.
In attesa di una regolamentazione comunitaria puntuale
esiste gia`qualche primo caso
nazionale che costituisce un
utile laboratorio. Come si
legge nella Newsletter n. 53
del Mefop nel Regno Unito
lo scorso ottobre la National
Association of Pension
Funds (Napf) e il Pension
Protection Fund (Ppf) hanno
istituito la Pension Infrastructure Platform (Pip), una
piattaforma di investimento
per la realizzazione di progetti infrastrutturali. L’accordo e` stato sostenuto dal Governo, con garanzie pubbliche fino a 50 miliardi di euro. Al momento non sono ancora state rese note le modalita ` di erogazione delle ga-300 DIRITTO & PRATICA DEL LAVORO n. 5/2014
Fondi pensione
ranzie; entro l’estate e ` atteso
un pronunciamento del Governo. E`
stato comunque
chiarito che la tutela pubblica
dipendera` dalla dimensione
del progetto, dalla tempistica
di realizzazione e dal grado
di rischio. Una diligence congiunta tra committenti e rappresentati delle istituzioni
portera` all’individuazione
delle opere assistite dalla garanzia statale. L’accordo tra
il Napf e il Ppf e ` stato preceduto dalla valutazione delle
criticita` di questi investimenti: le fonti di rischio in fase
realizzativa (construction
risk, costi e tempistica della
realizzazione) e il profilo
commissionale. Sul primo
aspetto incidono favorevolmente sia la previsione della
garanzia pubblica, sia la possibilita` di ricorrere a meccanismi di vendita a termine.
Per quanto riguarda il profilo
di costo, invece, il target fissato varia tra 50 e 70 punti
base, anche se per alcuni analisti si tratta di stime ottimistiche. Al momento 10 Fondi
pensione hanno deciso di
condividere il percorso avviato da Ppf, con un commitment di 100 milioni di sterline ciascuno. La piattaforma
puo` contare su risorse potenziali per 1 miliardo. L’obiettivo, tuttavia, e ` di raggiungere una dotazione di capitale
iniziale (seed capital) di 2
miliardi, che potrebbe essere
raddoppiato con la leva. Per
agevolare la partecipazione
di altri soggetti si sta lavorando alla rimozione di alcuni
ostacoli normativi. A fine
maggio si e` conclusa la selezione del management della
piattaforma, cui spettera` la
definizione dei criteri di selezione dei progetti da finanziare, la scelta delle opere
da sostenere e la gestione effettiva dell’investimento. La
Pip dovrebbe diventare operativa entro la fine del 2013.
Sempre nel Regno Unito, a
fine maggio, 5 Fondi pensione territoriali hanno avviato
un’iniziativa analoga
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